Retour sur le mythe des dominos bancaires

L’explication de la crise financière qui s’est imposée dans les médias est que la faillite de Lehman Brothers avait entraîné le ralentissement économique que nous connaissons actuellement, suggérant qu’un sauvetage financier de cette dernière aurait pu prévenir la récession. Cet argument a d’ailleurs été utilisé par le Directeur de la Fed, Ben Bernanke, pour justifier les sauvetages financiers de 2008 (Goldman Sachs, AIG...), suggérant que si une de ces sociétés faisait faillite elle emporterait avec elle la quasi-totalité du système bancaire. La menace de ce scénario d’Apocalypse financier a coûté aux contribuables américains plusieurs centaines de milliards de dollars. Pourtant, ce scénario est-il vraisemblable ?

En effet, c’est un scénario exigeant ; il faudrait non seulement que la banque concernée soit un acteur majeur du système financier, qu’on assiste à une chute rapide et importante dans la valeur de ses actifs, mais aussi que les autres banques lui ayant prêté soient très peu diversifiées. Selon ce scénario, qu’on illustre parfois par l’hyperbole « too big to fail » (trop gros pour laisser faillir), la faillite d’une banque importante entraînerait la contagion des autres banques par la dépréciation du prix des avoirs financiers, et au final une cascade de faillites mettant le système financier à plat et incapable de financer l’économie. La liquidation judiciaire de ce géant entraînerait la vente rapide de ses actifs sur un marché déjà en difficulté et ruinerait les institutions ayant prêté à la firme faisant faillite. Le problème est que ce scénario est plutôt improbable.

En effet, contrairement à la croyance ambiante, le processus de faillite ne fait pas disparaître instantanément la firme en difficulté, et il n’y a aucune obligation de la démanteler pour la solder rapidement. D’ailleurs, on reproche généralement tout à fait l’inverse au processus de faillite américain ; il serait trop lent. Les lois régissant les faillites aux États-Unis, les « Chapter 11 » et « Chapter 7 », sont faites de manière à permettre aux créditeurs de la firme en difficulté de maximiser la valeur de leurs droits sur les avoirs de la firme en faillite (tout comme la cessation de paiements en France). Pour ce faire, ils peuvent, si c’est dans leur intérêt, tout simplement réorganiser la firme ayant fait faillite pour éventuellement lui faire reprendre son activité commerciale (Chapter 11), ou procéder à une liquidation judiciaire (Chapter 7) qui peut, si c’est dans l’intérêt des créditeurs, s’étaler sur une très longue période. Ils ont bien entendu la possibilité de vendre rapidement les actifs, comme ce fut le cas pour certains départements de Lehman Brothers cédés en vitesse à Barclays par crainte de voir son personnel filer vers les concurrents. Cependant, la plupart des banques font comme la Finova, ayant fait faillite en 2001 et toujours en processus de liquidation presque 10 ans plus tard. Une chose est sûre, c’est qu’il n’y a aucune obligation de liquider rapidement les firmes ayant fait faillite si c’est contre l’intérêt de ses ayants droit et risque de déclencher une cascade de faillites.

Par ailleurs, le « too big to fail », même admettant que la banque soit soldée rapidement, tient aussi à l’hypothèse que les banques sont peu diversifiées. Dans une industrie qui est non seulement bien sensibilisée aux vertus de la diversification, mais qui doit répondre à des quotas sévères réglementant les parts maximales de son capital qu’elles peuvent engager sur une seule et même société, cette hypothèse est peu susceptible d’être vérifiée. Aux États-Unis par exemple une banque ne peut pas accorder de prêts excédant 15 % de son capital à une seule et même entité. Mais même sans ces réglementations, les informations révélées par la faillite de Lehman Brothers nous enseignent que jamais les banques ne s’exposent de manière aussi importante à un seul emprunteur. Le créditeur le plus important de ses 600 milliards de dollars de dettes, la banque japonaise Aozora, s’était assuré ramenant ses pertes réelles à environ 25 millions de dollars. Une somme insuffisante pour la menacer de faillite avec son capital de 7,4 milliards de dollars. Une étude menée sur des faillites antérieures fait apparaître des chiffres encore plus petits avec des expositions d’une valeur maximale égale à 2.4 % des capitaux d’une banque concentrés vers une seule firme. La concentration des engagements vers une seule firme nécessaire pour le scénario des faillites en cascade n’est généralement pas vérifiée. C’est là qu’il devient apparent que ce scénario du « too big to fail » est peu crédible.

Somme toute la thèse du « too big to fail », et du renflouement financier salvateur, sont bien peu convaincants. Il ne fait aucun doute qu’une faillite bancaire entraîne un certain ralentissement économique, mais les études (Lang et Stulz 1992, Furfine 2003, Jorion et Zhang 2008, Theocharides 2008) tendent à démontrer que ce ralentissement est à la fois négligeable et, contrairement à ce qu’on pourrait penser, beaucoup moins important que dans le cas des faillites industrielles. De plus, les spécialistes suggèrent que si un risque systémique existe il ne prendrait pas source dans le type de contagion directe évoquée plus haut entre l’emprunteur et ses créditeurs, mais dans l’information révélée par les faillites sur des facteurs de risques qui sont partagés par toute l’industrie. Les sauvetages financiers tels qu’on les a vus en 2008 n’ont aucun effet sur ce genre de contagion.

S’il faut chercher à comprendre les sauvetages financiers de 2008, la réponse ne se trouve certainement pas dans la politique du « too big to fail » ou dans l’épouvantail du « risque systémique », mais peut être dans le copinage inéluctable entre les autorités et le secteur qu’elles réglementent. Souvenons-nous en avant de demander davantage de réglementation.