La Chine en 2009-2010

La situation de l’économie chinoise est très différente de celle des USA : Des ménages qui épargnent beaucoup (jusqu’à 30% de leurs revenus), un pays qui produit et exporte également beaucoup et réalise de larges excédents commerciaux dans ses échanges avec les USA et l’Europe.

Cependant, depuis près de 2 ans, le principal déséquilibre de l’économie chinoise s’est fortement aggravé : Il s’agit de la part excessive occupée par l’investissement dans la croissance (au détriment de la consommation).

C’est en quelque sorte un miroir inversé des économies américaines et européennes.

Bien entendu il est normal qu’une économie émergente en pleine croissance ait une part d’investissement bien plus élevée que des économies matures. Mais depuis 2 ans, la croissance chinoise ne repose quasiment plus que sur l’investissement et ce n’est évidemment pas sain lorsque ces investissements se mettent à produire sans débouchés.

Le fond du problème est expliqué en détail dans ce rapport du blog « chinabubblewatch », dont je recommande vivement la lecture.

On y découvre notamment que la part de la formation brute de capital fixe (chiffre qui mesure les investissements réalisés) a représenté 70% de la croissance chinoise en 2008, et 90% au S1 2009, alors que ce ratio était compris entre 35 et 45% lors de la période de boom d’autres économies émergentes qui ont précédé la Chine. Du jamais vu dans un système économique.

Concrètement, la Chine a été confrontée en 2008 à une chute des exportations vers ses clients traditionnels (Europe et USA notamment). Et comme son marché intérieur n’était pas capable de compenser cette chute, il y avait risque de surcapacité.

Comment le gouvernement a réagi face à ce risque de surcapacité ?

Il a voulu maintenir coûte que coûte le rythme de croissance précédent, en ouvrant massivement les vannes du crédit (comme l’Europe et les USA à partir de 2001), et en subventionnant toutes sortes de projets d’investissement, afin de relancer la croissance d’une façon assez originale : reporter à plus tard les conséquences (qui auraient pu être assez légères) d’un problème temporaire de surcapacité en encourageant énergiquement les investissements dans de nouvelles capacités de production !

L’occident a expérimenté la fuite en avant dans la consommation à crédit, la Chine a choisi la fuite en avant dans le surinvestissement. Et ces deux systèmes économiques ont un point commun : la création d’une bulle de crédit.

La croissance par sur-investissement

Elle a bien fonctionné jusqu’ici puisque la croissance chinoise a accéléré pour atteindre 11,7% au T1 2010.

Mais comme pour toute fuite en avant, il y a un prix à payer : Les investissement récents ont de fortes chances de ne pas offrir une rentabilité suffisante faute de débouchés, et les prêts consentis pour les réaliser risquent de ne pas pouvoir être remboursés.

La rentabilité des nouveaux investissements (2009) a ainsi été déjà divisée par plus de 2, avec un ratio « ICOR » (Voir les graphiques en page 2 du rapport de chinabubblewatch) qui est passé de 3 à 7 (il faut beaucoup plus d’argent pour obtenir le même bénéfice d’un investissement) et les taux d’utilisation des usines sont en forte baisse.

Que risque-t-il de se passer à présent ?

Les investissements de 2008 à 2010 vont accentuer fortement le risque de crise de surproduction dans les années à venir, avec comme conséquences :
 De nombreuses défaillances sur les emprunts associés aux investissements non rentables.
 Une forte pression sur les salaires (les nouveaux investissements étant peu rentables, les entreprises seront obligées de comprimer au maximum la masse salariale pour tenter de résister tant bien que mal), qui réduira la capacité des salariés à consommer et augmentera encore en retour le risque de surproduction (à moins de trouver des débouchés miraculeux à l’exportation, ce qui semble peu probable vu le contexte).
 Un fort ralentissement de la croissance, avec possibilité de récession (hard landing).

La bulle de crédit

C’est un phénomène récent en Chine (par rapport au cas des USA), mais ce pays a mis les bouchées doubles pour rattraper le « retard » avec une expansion du credit de 31,9% en 2009 et une expansion de l’agrégat monétaire M2 de 30% (nous étions sur des rythmes de l’ordre de 10% en 2006-2007 pour les US et la France). Des chiffres qui n’ont évidemment rien avoir avec ceux de la croissance réelle du pays.

Cette expansion explosive continue en 2010, avec une hausse de 21,9% des crédits en avril 2010 (comparé à avril 2009) et d’après Chinabubblewatch, la taille de la bulle de crédit en Chine serait désormais comparable avec sa grande sœur japonaise de 1991.

On retrouve bien entendu une bulle immobilière associée à cette expansion du crédit, amplifiée par certains facteurs spécifiques à la Chine, avec des niveaux de valorisation encore plus élevés que ceux des USA d’avant-crise.

Et là aussi, les premiers signes de retournement apparaissent déjà (tout va plus vite en Chine, l’implosion des bulles aussi !).

Conséquences

Vu l’expansion exceptionnellement rapide de cette jeune bulle de crédit et d’investissements en Chine, un scénario de hard landing (crise de surproduction et implosion de la bulle immobilière) devient tout à fait envisageable.

Il renforcerait évidemment beaucoup les pressions déflationnistes exercées par le crédit crunch en cours aux USA et en Europe, en particulier sur le secteur des matières premières, parce qu’un tel scénario est actuellement totalement écarté par le consensus qui mise au contraire sur la poursuite d’une croissance rapide en Chine.

Si cela se produit, les deux crises (Chine et Occident) entreront en résonance, un retour des pays occidentaux en mode récession accentuant encore les conséquences d’une crise de surproduction en Chine via la baisse des échanges internationaux, et une crise en Chine sonnant le glas des espoirs des multinationales occidentales qui espéraient y trouver un relais de croissance.

Ces deux graphiques, du shangai index et de l’indice CRB des matières premières montrent bien la faiblesse du rebond qui a tenté de se mettre en place en 2009 par rapport à l’effondrement qui a précédé, et l’amorce de retournement à la baisse qui se met en place depuis quelques mois.

Un Dow à 3000, un baril sous les 30$ et un indice CRB sous les 150 points ?

Les experts qui se félicitaient de la bonne tenue des économies en 2007 et de l’efficacité des politiques économiques mises en oeuvre par les gouvernements vous garantiront que c’est un évènement absolument impossible, parce que "les gouvernements ne laisseront pas faire et contrôlent la situation"... Nous verrons bien !