Une brève histoire du taux

Les années 1970 ou l’explosion du système monétaire international

Depuis le point haut atteint au début des années quatre-vingt (10% en Allemagne, 16% en France…), le cheminement des taux obligataires s’apparente à un long mouvement de décrue. C’est également un vaste mouvement de convergence qui aboutit, avec la création de la monnaie unique en 1999, à une quasi-confusion des niveaux de rendement. Il convient cependant de remettre en perspective ces évolutions : si l’on remonte un peu plus loin dans le temps, les conditions actuelles constituent en fait un simple retour à la situation qui prévalait dans les années soixante, à une époque où les marchés obligataires italien et français surperformaient régulièrement le marché allemand.

Le tournant se situe dans les années 1970, au moment où les crises du système monétaire international (SMI) en 1971 et 1973 se sont finalement traduites par l’abandon de l’étalon dollar, l’apparition d’un système de changes flexibles et où les chocs pétroliers (1973, 1979) ont provoqué partout dans le monde de fortes pressions inflationnistes.

En Europe, les réponses apportées à ces chocs ont alors divergé. Les banques centrales française, italienne et espagnole, subordonnées au pouvoir politique, devaient à la fois lutter contre l’inflation et tenir compte de la dégradation économique, de la hausse du chômage et des échéances électorales. Cette dispersion des objectifs, accompagnée en France d’une « politisation » accrue (restauration de l’encadrement du crédit en 1972), a nui à l’efficacité de la politique monétaire. A l’inverse, l’indépendance statutaire de la Bundesbank a garanti à son action davantage de crédibilité et donc d’efficacité. Pendant toute cette période, les inflations française (14%), italienne (21%) et espagnole (25%) se sont envolées, alors que l’inflation allemande restait contenue en deçà de 10%.

Les années 1980 ou la globalisation des marchés financiers

Ce retour sur le passé permet d’illustrer quelques déterminants "classiques" des taux obligataires : passé inflationniste, politique monétaire et manière dont celle-ci est perçue par les agents. Les années quatre-vingt, avec l’internationalisation et la libéralisation des marchés financiers, en constituent un troisième.

Ces bouleversements se sont en effet accompagnés d’une mise en concurrence des marchés de capitaux nationaux à l’échelle internationale. Afin d’attirer l’épargne étrangère, de retenir l’épargne nationale et donc de financer la croissance économique à un moindre coût, il fallait que les marchés obligataires offrent le meilleur profil "risque-rendement" possible ; ce qui était loin d’être le cas en Europe, exception faite de l’Allemagne. Les banques centrales européennes ont donc dû tenir compte de cette nouvelle donne : elles ont commencé à mener, avec l’aval de leur gouvernement respectif, une politique adaptée à ce contexte concurrentiel, visant à réduire les risques portés par les investisseurs. D’où une convergence progressive des politiques monétaires vers un mode de gestion unique : lutte contre l’inflation et indépendance des banques centrales. Dans cet exercice de réduction des risques, les contraintes inhérentes à l’appartenance et au maintien des pays d’Europe au SME (système monétaire européen) ont apporté une rigueur accrue dans la mise en œuvre des politiques monétaires avec un alignement de fait sur celle de l’Allemagne. La combinaison de ces deux facteurs a conduit à un mouvement généralisé de désinflation. Avec les délais d’usage nécessaires à l’intégration par les agents de ce nouveau régime inflationniste, cela s’est traduit par une réduction des anticipations d’inflation, et in fine une diminution des taux longs européens nominaux. En terme de croissance, cela a eu également un prix : les taux directeurs réels se sont maintenus durablement au-dessus de leur valeur d’équilibre, ce qui a pesé sur le développement économique des pays européens.

La conséquence de cette internationalisation des marchés financiers va de pair avec une réduction progressive des considérations domestiques dans la détermination des taux longs au profit d’une dimension internationale. Autrement dit, le niveau actuel des taux longs européens ne reflète plus seulement les anticipations d’inflation et de politique monétaire pour la zone euro, mais aussi l’évolution des taux longs américains ou, plus généralement, l’équilibre "offre-demande" de papier obligataire au niveau mondial. Le phénomène de flight to quality auquel on a assisté au moment de la crise des pays émergents et qui s’est traduit par une baisse sans précédent des taux obligataires américains et européens, en constitue un exemple.

Une façon de "mesurer" cette internationalisation des marchés financiers est de comparer les évolutions respectives des taux européens et américains. Depuis trente ans, les taux du bund à 10 ans répercutent les inflexions de la politique monétaire de la Bundesbank dans des proportions qui ont peu varié dans le temps : l’elasticité des taux longs aux taux courts oscille entre 0,3 (1970-1980 et 1991-2000) et 0,5 (1981-1990). Sur la même période, la corrélation entre les taux obligataires de part et d’autre de l’Atlantique n’a cessé de s’accroître et, depuis 1991, le bund répercute en moyenne l’intégralité des variations des taux 10 ans américains. Le mouvement actuel des taux européens ne dit pas autre chose : c’est sur des craintes d’un ralentissement plus marqué que prévu de l’économie américaine que le rally obligataire s’est enclenché, ramenant le 10 ans public américain aux alentours de 5,1% et, dans la foulée, l’OAT à 5%.

Les années 1990 ou la marche vers l’euro

Après l’explosion du SMI dans la décennie soixante-dix, les années quatre-vingt s’apparentent donc à une période de reconstruction, période pendant laquelle les acteurs économiques se sont progressivement habitués à de nouvelles règles du jeu : mondialisation des économies, interdépendance et rigueur des politiques monétaires européennes, désinflation… Les taux obligataires — en hausse, puis en baisse — reflètent ces changements de régime.

En Europe, les tendances qui se dessinaient au cours de la décennie précédente se sont renforcées avec la marche des pays européens vers la monnaie unique. On a tout d’abord assisté à une libération complète des mouvements de capitaux, parachevant la tendance amorcée dans les années quatre-vingt. De même, l’adoption de statuts garantissant l’indépendance des banques centrales nationales vis-à-vis des autorités politiques, prélude à la création de la BCE, n’a fait qu’entériner une situation de fait. Enfin, le respect — au moins théorique — des critères de Maastricht a imposé aux candidats à l’euro une discipline budgétaire, qui se poursuit aujourd’hui dans le cadre du "pacte de stabilité" et dont les effets sur la dette publique se font à présent sentir avec le retour de la croissance. Même si le lien entre taux longs et dette publique est difficile à mettre en évidence d’un point de vue statistique, cette réduction des dettes européennes a sans doute également joué un rôle dans l’abaissement des taux obligataires réels.

La création effective de l’UEM en 1999 a constitué un tournant pour les marchés obligataires. La conduite de la politique monétaire européenne par une organisation unique, indépendante et aux prérogatives bien définies offre de solides garanties contre toute résurgence inflationniste durable. Les anticipations d’inflation, lisibles dans les consensus d’économistes ou dans les OATi (obligations indexées sur l’inflation), témoignent de cette confiance dans l’action de la BCE. Par ailleurs, la disparition des primes de risque liées au taux de change à l’intérieur de la zone euro a fait disparaître, ou tout du moins diminuer, les primes de risque attachées aux monnaies des pays périphériques (c’est-à-dire hors du noyau dur constitué par l’Allemagne, la France et l’Italie), ce qui réduit d’autant les taux obligataires européens. Enfin, l’émergence d’un marché obligataire européen profond et unifié est de nature à accroître son efficacité et à réduire les primes de liquidité. Ce n’est pas un hasard si les émissions nettes en euro sur les marchés obligataires mondiaux ont été multipliées par 2,5 en 1999 et si l’on constate des entrées nettes de capitaux au titre des obligations.

A la fin de la décennie passée, les taux obligataires européens ont retrouvé leurs niveaux des années soixante et semblent sur le point d’achever leur mouvement de décrue et de convergence.

Peut-on encore croire au pouvoir prédictif de la courbe des taux ?

De façon générale, les taux longs peuvent s’analyser comme la composition :

 d’un taux d’intérêt réel réclamé par un investisseur pour détenir une obligation jusqu’à son échéance et qui dépend de plus en plus de l’évolution de la demande et de l’offre de crédit au niveau mondial ;

 d’une compensation pour le taux d’inflation attendu sur la durée de vie de cet actif, qui dépend en fait du passé inflationniste et donc de la crédibilité de l’action menée par la Banque centrale ;

 d’une prime de risque qui correspond à la rémunération exigée par l’investisseur en contrepartie du risque encouru (risque de liquidité, risque de signature…).

La courbe des taux, révélatrice des anticipations des marchés

Les taux d’intérêt sont donc porteurs d’information. Reflétant le prix d’équilibre entre l’offre et la demande de crédit sur les marchés monétaire et obligataire, la courbe des taux exprime les besoins de financement des agents et par conséquent un état de l’activité économique. La théorie financière lui confère en plus une valeur prédictive. En effet, un placement à 10 ans doit offrir les mêmes perspectives de rendement qu’un placement à un an renouvelé chaque année, à une prime de risque près. Concrètement, cela signifie qu’à partir d’une courbe de taux donnée, on peut associer une chronique des taux courts attendus ou taux forward.

Dans la mesure où ces derniers dépendent directement de la politique monétaire qui sera mise en œuvre, la courbe des taux contient de l’information sur la façon dont la politique monétaire est anticipée par les marchés et donc sur les hypothèses de croissance et d’inflation qu’ils formulent. C’est également une information adaptative qui est censée intégrer instantanément les nouvelles économiques les plus récentes.

L’interprétation de la courbe des taux peut se faire en distinguant d’une part les déformations liées aux anticipations des marchés et d’autre part les effets réels des taux sur la croissance. Des taux d’intérêt réels en dessous de leur valeur d’équilibre stimulent le recours au crédit et donc les dépenses de consommation et d’investissement. L’accélération de l’activité qui s’ensuit nécessite des besoins de financement toujours plus élevés et donc une progression des émissions obligataires, qui se traduit par une hausse des taux à long terme. Ces évolutions sont largement anticipées par les marchés, si bien que la pentification de la courbe des taux peut s’interpréter comme le signe précurseur d’une expansion de l’activité économique. Dans un second temps, l’élévation du coût du crédit se traduit par une plus grande sélection des projets d’investissement, amplifiée par le resserrement de la politique monétaire que nécessité l’émergence de tensions inflationnistes. Il s’ensuit une réduction des projets d’investissement, des dépenses de consommation et, pour finir, une baisse des taux longs. Là encore, ces mouvements, de facture très classique, sont amplement anticipés par les marchés. L’aplatissement de la courbe des taux, voire son inversion, constitue donc le prélude à une inflexion de l’activité et des prix.

De la théorie à la pratique

Le passage de la théorie à la pratique n’est cependant pas toujours évident. Les tests économétriques effectués pour les différents pays industrialisés amènent un certain nombre de commentaires :

 le pouvoir prédictif de la courbe des taux porte avant tout sur la croissance, moins sur l’inflation ;

 le lien entre cycle financier et cycle réel n’est pas identique pour tous les pays. Sur les trente dernières années, il se révèle être relativement élevé aux Etats-Unis et en Allemagne, plus faible en France, en Italie et au Royaume-Uni et quasiment nul au Japon ;

 en moyenne sur les trente dernières années, le cycle financier est globalement en avance d’un an sur le cycle d’activité. Seuls les Etats-Unis se distinguent avec une avance réduite à trois trimestres ;

 la même méthodologie segmentée sur plusieurs sous-périodes montre que le pouvoir prédictif de la courbe des taux s’est progressivement émoussé au cours du temps. Particulièrement bien corrélée avec le cycle américain entre 1971 et 1983, la courbe des taux américaine n’a depuis lors plus grand chose à voir avec le cycle de croissance. En Europe continentale, l’Allemagne présente une évolution similaire, alors qu’en France et en Italie, la relation a retrouvé une certaine pertinence au cours de la dernière décennie après un net passage à vide durant les années quatre-vingt. Pour ces deux pays, le délai de transmission des variations de la courbe des taux à la croissance s’est toutefois abaissé d’un ou deux trimestres.

Retour du pouvoir prédictif de la courbe des taux en 2001 ?

La décorrélation progressive de la courbe des taux et des cycles d’activité pose la question de l’utilisation de cet instrument à des fins de prévision. En d’autres termes, aux réserves près faites dans les cas américains et allemands, l’aplatissement actuel de la courbe des rendements en Europe et son inversion depuis près d’un an aux Etats-Unis annoncent-elles un ralentissement prononcé de l’activité économique en 2001 ?

L’épisode du flight to quality en 1998 rappelle l’influence grandissante des mouvements de capitaux transfrontaliers dans la formation des taux longs. La défiance des investisseurs internationaux vis-à-vis d’une certaine classe d’actifs (marchés boursiers par exemple) ou d’un certain groupe de pays (économies émergentes en 1998) s’accompagne d’un transfert des capitaux vers des économies (économies développées par exemple) ou des marchés (obligations publiques) qui semblent moins risqués. L’aplatissement ou l’inversion de la courbe des taux dans un pays donné peut donc résulter d’une aversion pour le risque sur des pays tiers et non de craintes pour la croissance de ce pays. Dans le cas de la crise des pays émergents, cette situation a sécrété pour les pays développés les conditions d’une accélération de l’activité via une baisse du coût du crédit.

Pourtant, la déformation actuelle des courbes de rendement en Europe et aux Etats-Unis semble être de nature plus classique : elle procède d’abord d’un resserrement de la politique monétaire de part et d’autre de l’Atlantique, puis d’une baisse des taux longs sur fond de craintes d’un ralentissement marqué de l’économie américaine et de modération de la croissance en Europe. A la différence de 1998, ces craintes qui pèsent sur la croissance américaine ne proviennent pas d’un choc extérieur, mais bien des déséquilibres internes de l’économie américaine : surendettement des ménages, financement des déficits extérieurs, fragilisation financière des banques…

En Europe, l’aplatissement de la courbe des taux semble moins préoccupant. Certes, il procède jusqu’au troisième trimestre 2000 du même schéma qu’aux Etats-Unis avec une remontée des taux courts et une stabilisation puis une légère baisse des taux longs. Mais le mouvement a été nettement moins prononcé et annonce donc un ralentissement moins marqué, ce qui paraît assez naturel puisque l’économie européenne ne se situe pas au même stade du cycle de croissance que l’économie américaine et ne présente pas les mêmes déséquilibres. Le mouvement le plus récent, qui a vu le spread de taux 10 ans - 3 mois quasiment s’annuler, procède quant à lui d’une contamination de la baisse des taux américains aux taux européens et donc, dans une certaine mesure, d’un phénomène de type flight to quality. Dans ces conditions, la baisse des taux longs constitue même une bonne nouvelle, puisque susceptible de dynamiser les dépenses d’investissement des entreprises et de consommation des ménages. La vigueur de la demande interne permettrait alors à l’économie européenne de s’émanciper du cycle américain.

La courbe des taux contient toujours une information pertinente, même si elle est de plus en plus parasitée par des événements extérieurs. Pour l’exploiter convenablement, il convient de bien distinguer les phénomènes internes et porteurs d’information des phénomènes externes.

Quelles perspectives pour les taux obligataires européens ?

L’évolution des taux longs européens peut s’analyser en distinguant d’une part des phénomènes structurels et mondiaux — explosion, puis décrue de l’inflation, globalisation des marchés financiers.. — et d’autre part, des effets conjoncturels et nationaux : crises du SME, réunification allemande, convergence vers les critères de Maastricht… A présent, la reconstruction d’un système monétaire international offre un cadre stable pour les marchés obligataires. La question qui se pose à présent est donc de savoir quels peuvent être les déterminants futurs des taux obligataires et leur évolution pour les années qui viennent.

A moyen terme, des taux longs durablement bas

La chronique des cycles des taux obligataires peut schématiquement se résumer de la façon suivante :

 dans les années 1960, des taux nominaux et réels bas ;

 dans les années 1970 (hausse de l’inflation), des taux nominaux élevés et des taux réels encore plus bas ;

 dans les années 1980 (politiques désinflationnistes), des taux nominaux et réel élevés ;

 dans les années 1990, des taux nominaux bas et des taux réels encore élevés.

Dès lors, la question qui se pose est de savoir si, pour la prochaine décennie, le régime des taux réels élevés inauguré avec les politiques désinflationnistes ne va pas laisser la place à un régime de taux réels plus bas et ainsi clore le cycle de taux entamé à la fin des années 1960.

Ajourd’hui, le travail fait par les banques centrales pour réduire les anticipations d’inflation est achevé ou sur le point de l’être : depuis dix ans, l’inflation française et allemande oscille en moyenne aux alentours de 2% et on imagine mal qu’elle puisse s’établir durablement en deçà. Il existe certes encore une petite marge de déviation, le temps que l’Italie et l’Espagne rejoignent cette moyenne, mais c’est l’affaire de deux ou trois années. En conséquence, la décrue des taux obligataires européens liée à la réduction des anticipations d’inflation devrait bientôt s’achever. Cette moyenne, proche de 2%, est nettement inférieure à celle des Etats-Unis (3%), ce qui plaide en faveur de taux obligataires nominaux figurant parmi les plus bas du monde.

S’agissant des taux réels, deux facteurs sont à prendre en considération : la croissance économique mondiale et l’évolution des dettes des Etats.

En ce qui concerne la croissance mondiale, le thème de ces prochaines années pourrait être celui du rééquilibrage. Entre pays développés d’une part, avec une poursuite de la croissance en Europe à son potentiel (aux alentours de 2,5%), une sortie de crise progressive de l’économie japonaise et la rentrée dans le rang de l’économie américaine.

Entre zones développées et émergentes d’autre part : l’arrivée des pays émergents dans le jeu économique mondial plaide en faveur d’une croissance mondiale plus forte et de besoins de financement toujours importants. L’argument de la croissance ne plaide donc pas en faveur de taux réels particulièrement bas.

S’agissant des dettes nationales, les excédents budgétaires affichés depuis plusieurs années aux Etats-Unis et au Royaume-Uni et l’assainissement progressif des finances publiques européennes sont de nature à réduire l’offre mondiale de papiers obligataires, d’en augmenter donc le prix et donc d’en abaisser le taux de rémunération. Mais inversement, l’explosion de la dette japonaise est susceptible de peser sur l’offre mondiale de papiers obligataires. En Europe, le relâchement fiscal sans réduction des dettes publiques auquel on assiste aujourd’hui pourrait également remettre en cause les efforts effectués au cours de la décennie passée. Enfin, aux Etats-Unis, le ralentissement économique en cours et le retour durable de l’économie américaine sur un rythme de croissance comparable à celui des pays européens pourrait retarder le calendrier d’effacement de la dette fédérale promis par le gouvernement américain il y a un an. Les dettes des Etats resteront donc encore élevées et, en tout état de cause, supérieures à ce qu’elles étaient dans les années soixante, ce qui constitue un nouvel obstacle à la baisse des taux réels.

En conséquence, le régime actuel de taux nominaux bas et de taux réels élevés a encore de beaux jours devant lui. En Europe, les taux longs devraient continuer à fluctuer entre 4 et 6% pour une inflation de l’ordre de 2%. Les taux réels évolueraient donc dans une fourchette comprise entre 2 et 3%, ce qui est compatible avec une croissance européenne d’environ 2,5%.