Vive les taux bas et l’euro faible !

Le dollar n’a cessé de jouer au Yo-Yo par rapport à toutes les autres monnaies depuis 1973, date de son flottement, passant de 4,25 F en 1979 à plus de 10 en 1985, pour revenir à moins de 5 F en 1992 avant de remonter à 7,4 F en ce moment. Ou encore de 0,6 à 1,2 et 1,4 écu pour un dollar ! L’amplitude de ces fluctuations a pu atteindre plus ou moins 100 % ! Les théories du change justifient ces écarts par trois groupes de facteurs explicatifs.

1) L’économie réelle : pour Gustav Cassel, elle détermine un taux de change à parité de pouvoir d’achat (PPA), duquel une monnaie ne peut s’éloigner à long terme ; pour James Williamson, un taux de change rendant le déficit de la balance des paiements soutenable, auquel il faut bien se plier un jour ou l’autre.
2) L’attractivité financière : pour Rudi Dornbusch, autre économiste, les différences de taux d’intérêt réels, liées à la conjoncture, à la politique monétaire ou à la croissance potentielle, attirent les capitaux vers les pays à taux d’intérêt ou à rentabilité élevés dont la monnaie s’apprécie.
3) Pour John Maynard Keynes, les primes de risque de change et les anticipations autoréalisatrices provoquent des bulles spéculatives qui amplifient les variations dues aux deux facteurs précédents. Que reste-il du pouvoir explicatif de ces théories, souvent dénié ?

La différence entre les taux d’intérêt réels justifie la hausse du dollar entre 1980 et 1985. La politique monétaire restrictive de Paul Volker (le président de la Réserve fédérale (Fed) américaine de l’époque), en faisant monter les taux d’intérêt, a rendu la devise américaine plus attractive. De même, la réunification allemande, financée par l’emprunt, au taux de change de 1 deutschemark pour 1 ostmark, a provoqué l’inflation, conduit Hans Tietmeyer (alors patron de la Bundesbank) à imposer un taux d’intérêt élevé à toute l’Europe et fait s’apprécier l’écu entre 1991 et 1995. En réalité, l’euro souffre aujourd’hui de la dette sociale européenne (retraites et santé), non prise en compte dans les déficits officiels, et du retard dans l’investissement, d’une génération de progrès technique, pris dans les années 90, qui hypothèquent la croissance potentielle future de l’Europe.

Les longues variations des changes provoquèrent des anticipations spéculatives et accentuèrent les fluctuations aux périodes charnières. Toutefois, n’en déplaise aux sceptiques, à long terme l’économie réelle tranche. Elle ramène le taux de change soit autour de sa PPA -c’est ce qui s’est passé en 1981, 1987, 1990, 1992, 1994 et 1999 -, soit autour du niveau indispensable pour corriger un déséquilibre excessif des échanges extérieurs : celui des Etats-Unis dans les années 1985 à 1987 (autour de - 3 % du PIB), justifiant ainsi la baisse profonde du dollar à l’époque, pour résorber ce déficit. Enfin, la différence de rentabilité des investissements et les écarts entre croissance potentielle des deux zones expliquent les anticipations favorables à la monnaie américaine et sa hausse actuelle. Les banques centrales interviennent aux extrêmes, pour organiser un « renversement ordonné », ce qui s’est produit en 1985, 1987 et 1995.

La baisse de la monnaie européenne a commencé, dans l’indifférence générale, dès 1995. Surprenant : personne ne s’intéressait alors aux variations de change entre écu et dollar ! Dès lors, la baisse de - 25 % de la monnaie unique depuis sa naissance reste faible. L’Euro est né fort par rapport à la situation réelle fondamentale. Le taux de change de 1 euro pour 1 dollar a pu paraître un temps l’idéal à atteindre. Par référence à 1979 ? Par souci d’égalité symbolique entre les monnaies des deux continents ? L’euro semble devoir fluctuer autour de cette parité. L’histoire n’autorise guère à espérer sa stabilité ! La question pertinente est donc double : où se trouve le Yo-Yo et faut-il agir pour inverser sa course ?

A la première question, le passé suggère de répondre : pas encore au plus bas. A la seconde : plutôt l’indifférence ! Gare, en effet, d’oublier le triangle des incompatibilités de Tomaso Padoaschioppa et de Robert Mundell : nul pays ne peut avoir à la fois la liberté des mouvements de capitaux, un taux de change fixe et une politique monétaire autonome. Préférons l’instabilité des changes au retour du dilemme cornélien nous ayant obligés à privilégier la monnaie par rapport à la croissance et à l’emploi pendant les années 1990 ! La différence actuelle de taux d’intérêt réel à long terme (- 1 %), de conjoncture et de risque futur justifient la décote de notre devise de près de 15 % par rapport à sa PPA.

L’inflation dans la zone euro, de 2,1 % actuellement, reste faible et peu inquiétante, l’inflation sous-jacente ne dépassant pas 1,1 %, et l’inflation attendue en 2001, 1,6 %. Même si les indicateurs monétaires montrent trop d’enthousiasme pour le crédit. Peut-être l’objectif d’inflation de la BCE (2 %) est-il trop restrictif pour des économies ayant un retard de croissance à rattraper. La Fed n’a pas d’objectif d’inflation et semble tolérer jusqu’à 3 %. Alors vive les taux bas et l’euro faible !

Les Européens leur doivent en effet leur compétitivité retrouvée, leur bonne conjoncture et la résorption du chômage. En s’agitant pour faire remonter l’euro vers une parité flatteuse pour le coq gaulois, les hommes politiques risquent de déclencher la spéculation, la hausse des taux d’intérêt et de casser la reprise. Les fluctuations à long terme entre le dollar et les monnaies européennes incitent à pencher en faveur de la « négligence hautaine » à l’égard de la baisse de l’euro, benign neglect dont les Américains tirent si bien parti. A moins que les banques centrales et les Etats ne s’entendent sur un « taux de change cible » et des marges de fluctuations, comme le proposent l’Américain Fred Bergsten et le Français Olivier Davanne, et n’organisent une coordination des interventions des banques centrales et des politiques économiques ! Perspective lointaine à en juger par les forces en présence depuis vingt ans et par l’égoïsme des politiques !